前纽约联邦储备银行行长比尔·达德利说，美国债券的牛市可能已经结束。以下是他的最新观点。

谁能想到，美国国债收益率的话题会激发如此强烈的热情?6月下旬，我预计收益率将大幅高于当时的3.75%(推荐阅读:前纽约联邦储备银行行长:提防长期利率飙升冲击!)溃败还远未结束，我遇到了一些激烈的反对。摩根士丹利(Morgan Stanley)的分析师在一篇题为《不要做傻瓜》(Don't Be a Dud)的文章中坚称，10年期美国国债的价格将在今年夏天反弹，收益率最终将稳定在2%至3%的较长期区间。

我仍然坚持我的预测。此外，我强烈怀疑始于上世纪80年代初的债券牛市已经结束。

我的预测将10年期美国国债收益率分为三个部分。第一个是r*，即美联储设定的既不阻碍也不刺激经济增长的“中性”短期利率。我设它为1%第二个是平均长期通货膨胀率，我认为是2.5%。最后，还有期限溢价，即投资者需要补偿长期债券风险的额外收益，我假设是1%。所以目标收益率是4.5%(三者之和)。

相比之下，摩根士丹利(Morgan Stanley)的分析师根据过去10年的经验，预计r*、通胀和期限溢价都将下降，从而导致整体收益率下降。

但自那以来，10年期美国国债的收益率大幅上升，目前约为4.3%。但我不会庆祝的。由于我的评估侧重于长期趋势，过去一个月的上涨在很大程度上与强于预期的经济等周期性发展有关。我当然没有预料到收益率会立即飙升。

话虽如此，长期因素也很清楚。

首先，在利率高得多的情况下，经济表现强劲，这表明r*高于此前的预期。这已经开始渗透到美联储官员的预测中:在6月份的经济预测摘要中，长期联邦基金利率的中心趋势略有上升。我预计官员们将继续向上修正他们对r*的估计，尽管这可能不会反映在基于计量经济模型的估计中，这些模型变化缓慢，并且在一定程度上受到流行病时期数据的影响。

其次，美国政府的财政健康状况继续恶化。上个月，国会预算办公室(CBO)将其对今年联邦预算赤字的估计从1.5万亿美元提高到1.7万亿美元，鉴于华盛顿的政治僵局，这些赤字在短期内不太可能得到改善。随着利率上升推高偿债成本，以及婴儿潮一代的退休推高医疗保险和社会保障支出，经济前景可能进一步恶化。更大的赤字推高了r*，并且通过增加对美国政府的长期贷款的风险，推高了债券的期限溢价。

政府债务的供给将比赤字本身所显示的要大。首先，财政部将不得不借更多的钱来重建其在美联储的现金余额，此前财政部为度过最近的债务上限僵局而耗尽了现金余额。此外，由于美联储正在实施量化紧缩，财政部不得不发行更多债券来回应美联储的降息。作为QT计划的一部分，美联储的持有量正在以每年9000亿美元的速度下降，而且即使美联储的利率政策发生变化，这一趋势可能还会持续两年左右。

期限溢价是最难预测的部分。在2008年金融危机之前，溢价平均约为100个基点。自那以后，利率一直保持在接近于零的水平，这在很大程度上是因为它被视为几乎没有风险。债券被视为一种很好的对冲工具，可以对冲经济衰退的风险，也可以对冲美联储货币政策因利率被钉在零水平而失效的风险。现在，长期的高通胀是一个更大的威胁，这可能会将期限溢价推高至2008年之前的水平。

我不会假装知道债券收益率在不久的将来会怎样。GDP增长、就业和通胀仍将是主要推动力。但从长期来看，这种模式已经改变，高收益又回来了。